珍惜这只消费龙头
A股大盘行情萎靡不振，消费板块更是弱上加弱。近期以来，不断有消费龙头股价出现闪崩，前有安井食品、绝味食品，后有广州酒家、千禾味业。
这一次轮到青岛啤酒了。7月19日，该公司股价一度暴跌逾7%，当日成交量放大5倍以上。
后来，公司董事会秘书张瑞祥回应称，目前公司经营层面一切正常，没有需要披露的事项，“（大跌）可能和昨天晚上的职工股解禁有关，现在的市场比较弱，我看其他公司的职工股解禁反应也没这么大”。至于半年报，其表示目前还在编制，“才刚过7月初，结果还没出来”。
青岛啤酒这部分解禁股票来源于2020年6月公司做的限制性激励计划。当时，一共有627人获授1320万股，授予价格为21.18元/股，与公告（7月18日）解禁当日收盘价的100.18元/股相比，有巨大浮盈空间。
如果市场情绪还OK的话，这部分股份解禁并不会算很大的利空。但现在不一样，市场相当脆弱，一点风吹草动，确实容易引发资金大抛售。
青岛啤酒在本周三大跌之后，连着2个交易日出现反弹。拉长时间看，今年以来，青岛啤酒仅仅下跌8%，较历史最高位回撤20%左右。4月10日，股价还曾刷新历史新高。
相比整个大消费而言，青岛啤酒之股价表现，算是韧性很强的了。在如此疲软的β行情下，青啤凭的是什么？
01
三年疫情，尤其是去年，大多消费品公司业绩遭遇水逆。然而，青岛啤酒保持了相当强劲的增长。
2020-2022及2023Q1，营收同比增速分别为-0.8%、8.67%、6.65%、16.27%，归母净利润同比增速分别为18.86%、43.34%、17.59%、28.86%。
而在2014-2018年，即啤酒行业大打价格战的时候，青啤业绩表现非常糟糕。营收同比增速分别为2.68%、-4.87%、-5.53%、0.65%、1.13%。归母净利润同比增速分别为0.85%、-13.92%、-39.09%、21.04%、12.6%。
业绩拉胯的这几年，青啤表现糟糕，股价累计下跌25%。而从2019年开始，青啤业绩开始大幅改善，股价开始大幅走好，至今累计上涨200%左右。
青啤盈利能力也大为改善。2018-2022年，青啤销售毛利率分别为37.7%、38.96%、40.42%、36.7%、36.85%。直接看数据，毛利率冲高后，在2021年又回落了，并没有多大改善。
实则不然，因为2021-2022年，啤酒原材料包括玻璃、铝、大麦等都曾创下历史最高记录，且短期涨幅非常之大，少则百分之几十，多则翻倍以上。
对此，青啤通过直接涨价和产品结构化升级来进行对冲，维持了相对较高的毛利水平。
再看净利率，青啤改善尤为明显。2014-2018年，净利率只有4-7个点。之后，每年持续攀升，2022年已经达到11.83%了。这亦是营收增速不快，而利润增长强劲的重要因素。
拆分看，销售费用率从2018年的18.32%大幅下滑至2022年的13.05%。除了自身销售费用优化外，还有2020年青啤按照新会计准则，将销售费用当中的运输费用重分类至营业成本，也被动降低了销售费用率。管理费用率则从2019年的6.72%下滑至4.78%。
净资产收益率（ROE）持续上升。2018-2022年，ROE分别为8.1%、9.97%、11.13%、14.47%、15.3%。从杜邦分析看，主要逻辑是净利率持续上升。
令市场欣喜的是，青岛啤酒在最近几年陆续提高了分红比例。2018-2022年，分红总额为6.48亿、7.43亿、10.23亿、15.01亿、24.56亿，分红比例为45.6%、40.12%、46.49%、47.56%、66.18%。
综上来看，青岛啤酒利润表现以及盈利能力在最近几年实现了快速跃升，资本市场也给予了积极的反馈。
02
回顾中国啤酒行业发展历史，可以分为四个阶段。1985-2002年，行业发展早期，全国多地都有自己的啤酒厂，市场格局极度分散。
2003-2013年，大中型啤酒厂开始“跑马圈地”，进行市场资源整合，叠加海外啤酒巨头进军中国，开启了一波轰轰烈烈的啤酒厂兼并战。
2014-2018年，全国啤酒市场格局逐步稳定下来，形成5强——华润、青岛、燕京、重庆以及百威。在此期间，它们曾疯狂扩张产能，大打价格战。最惨烈的时候，华润和百威净利率水平去到只有2-3%的水平，而过往往往有15%-20%的净利回报。
2018年开始，五大啤酒厂形成了默契，停止价格战，转而契合消费升级大趋势，开始纷纷提价，并改善产品结构，盈利能力以及确定性大幅抬升。从此以后，包括青岛啤酒在内的大厂均迎来了数倍涨幅。
其实，啤酒与白酒一样，市场整体蛋糕早不再增长了。2018年，行业规模仅仅只有1475亿元，较2015年大幅锐减400多亿，主要逻辑是啤酒吨价因价格战持续往下走。到了2021年，行业规模又回升至1795亿元，主要是几大巨头开启中高端化进程，吨价上去了。
看销量，啤酒早于2013年见顶，从5058.2万千升持续回落至2020年4261万千升，7年累计下滑15.8%。同期产量从2013年的5061.5万千升回落至2020年的3411.1万千升，累计下滑32.6%。
可以预料的是，啤酒整体消费量还会继续小幅萎缩。一方面，中国啤酒的主力消费人群（20-34岁）占总人口的比例逐年降低，已从2000年的27.3%下滑到2020的21.8%。另一方面，主力消费客群逐步从豪饮转变为喝好酒。
未来，啤酒的机会在于吨价持续提升。2018-2019年，华润和青岛的吨价分别提升11.92%、5.02%。在2021年下半年，华润勇闯天涯系列再度提升10%左右，百威亚太调整部分产品价格约3%—10%。
2022年，勇闯天涯出厂价提升0.5元左右，崂山啤酒零售价从3-4元提升至5-6元，乐堡、重啤、乌苏提价3％-8％。几大巨头持续提价后，中国啤酒主力产品价格带逐步从3-5元区间上移至6-8元价格带。
从2018年开始，高端啤酒销售额占比从33%提升至2020年的35%，且中高化趋势越来越明显。参照海外市场，国内啤酒定价非常低，还有很大的提价空间。2021年中国内地啤酒为2.4美元/升，而同期新加坡、台湾、香港、韩国、日本各为14.8、6.1、5.6、5.4、5.1美元/升。
总之，啤酒行业进入“量降价升”的发展阶段，对于头部5家啤酒巨头其实是友好的。量上保持相对稳定，价上持续向上，盈利稳定增长。
青岛啤酒就是如此。2018-2022年，青岛啤酒主品牌销售量从391万千升持续提升至444万千升，年复合增速为3.23%，营收从161.19亿元升高至214.17亿元，年复合增速为7.36%。
而低端品牌（主要为崂山啤酒），销量从412万千升降低至363万千升，年复合增速-3.12%，但营收年复合增速为0.41%，也意味着崂山啤酒单价也有一定的提升。
青岛啤酒这种态势还会持续下去，业绩还能保持一定成长性。
03
青岛啤酒股价表现有韧性。其实，在港股上市的华润啤酒也一样。在弱市的大环境下，高位横盘其实会比较难。我们需要思考的是，为什么它们不追随β大市往下大跌？背后逻辑比较硬，还是什么？一旦大市行情回暖，股价弹性是不是会更好？
相对青啤和华润，过去几年成长性更快的重庆啤酒则大幅下跌，较2021年7月高位回撤55%。主要逻辑之一是重啤依靠乌苏在攻东部市场，受到宏观经济疲弱的影响会更大一些。
其实，啤酒行业相对白酒整体受到宏观经济的影响要小得多。第一，单价很低，就像疫情对于低端白酒冲击不大。第二，疫情政策优化后，消费场景恢复，虽然是弱复苏态势，但还是比去年要好一些，啤酒业整体还是受益的。
在市场对于宏观经济悲观预期扭转之前，消费板块整体会保持疲弱态势。但啤酒会更有韧性一些，对青啤和华润可以乐观一些。当然，一旦经济悲观预期扭转，重啤可能会是更好选择。（全文完）